事件:公司2016年实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润、每股收益分别为13.68亿元(+19.53%)、1.64亿元(+120.28%)、1.02亿元(+206.8%)、0.41元,每10股派发现金红利0.50元。分季度看,Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入2.66亿元(-18.54%)、2.06亿元(-14.89%)、3.53亿元(+32.23%)、5.42亿元(+76.11%)。分别实现归母净利润2706.5万元(-25.06%)、1133.5万元(+58.54%)、4403.8万元(+828%)、8157.8万元(+208.5%)。业绩增长的原因在于婴童和医美业务9月份起并表、政府补贴贡献4917万元(+3156%)、投资收益贡献8357万元(+81.62%)。
   
服装业务收入下滑势头趋于稳定,渠道调整接近尾声,去库存效果明显。1、女装业务实现收入9.77亿元,同比下降14.49%。其中自营业务实现收入7.66亿元(包括LANCYFROM25、LIMEFLARE、marien°mary、liaalancy四个品牌),同比下降11.38%;经销业务实现收入2.11亿元(包括MOJOS.PHINE、JIGOTT、FABIANAFILIPPI、DEWL),同比下降24.14%。整体毛利率57.56%,较去年同期下降1.38个百分点。2、截止至2016年底,公司共有445家店铺(自营294家、经销151家),选址均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL。2016年关闭店铺41家(关闭自营门店23家,关闭经销门店18家),其中60%以上为亏损店铺,关店力度减弱,接近尾声。3、公司通过奥特莱斯渠道去库存,2015年、2016年女装存货规模减少1.16亿元,降低17.45%。投资阿卡邦布局婴童市场。阿卡邦是韩国市占率(16%)排名第二的专业经营幼儿及孕妇服装及用品公司,公司共持有其26.53%的股份,于2016年度并表,贡献收入2.99亿元、净利润1391万元,毛利率47.38%、净利润率4.65%。截止2016年底,阿卡邦线下销售终端共965家,其中韩国947家,国内17家。韩国线下销售终端主要分布于高端商场、大型商超、街边店;国内线下销售终端主要分布于北京、江浙和成都,包括自营店铺8家(Agabanggallery集合店)、经销加盟9家(Agabanggallery集合店、母婴店中店)。国内线上渠道6家(Agabang天猫旗舰店、京东用品店、淘宝C店、淘宝分销唯品会、蜜芽宝贝、网易考拉等)。以及Putto(入住母婴集合店、母婴商超连锁超市)和Designskin活动群(高端亲子互动机构、早教中心、线下会员活动、团购活动、母婴论坛、妈妈群等)。医美业绩略超预期。公司通过控股“米兰柏羽”和“晶肤医美”两大品牌的六家中国医疗美容机构和战略投资韩国梦想集团涉足医美领域。2016年度,“米兰柏羽”和“晶肤医美”六家医美板块的控股子公司并表收入和净利润分别是8553万元和920万元,毛利率56.27%,净利润率10.76%。
   
并表因素导致综合毛利率下滑,但控费能力提高。因并入了毛利率略低的婴童业务(毛利率47.38%)以及医美业务(毛利率56.27%),综合毛利率较去年同期下滑4.03个百分点。但控费能力提高,整体费用率较去年同期下降3.85个百分点:其中销售费用率下降0.82个百分点至34.83%;管理费用率下降1.34个百分点至15.3%;财务费用率下降1.69个百分点至0.64%。
   
投资建议:女装主业下滑趋势趋于稳定,预计17年会随着高端女装行业的回暖盈利能力得以提升,收入下滑局面得到扭转;婴童业务国内渠道加速拓展;医美业务盈利能力超市场预期。预计公司2017年-2019年每股收益分别为0.45元、0.55元、0.67元,对应的市盈率分别为38.6倍、31.4倍、26倍,估值合理,维持“增持”评级。